汉和资本成立于2013年,“超长期价值投资”、“3年封闭期”、“零管理费”是投资者对这家价值投资机构的深刻印象。寥寥数语几乎就可以勾勒汉和在过去三年时间里迅猛增长、跻身百亿私募的路径,但背后是汉和选择并坚持了一条更寂寞、更艰难的长期正确的道路。
从发展历程来看,尽管汉和从成立之初就具备了成长为一个卓越的资产管理公司的内在基因,但一路走来并不算是顺风顺水,“异类”的投资理念格格不入,2013年发行的汉和一期曾经整整18个月跑输指数。直到2017年,凭借着对超长期价值投资的信仰与坚持,面对结构性牛市下短期扩张的机会,罗晓春选择修改产品设计,将原先的锁定期为1年的老产品全部封闭,在行业内率先发行三年锁定期产品,2020年汉和又先声夺人推出业内首只六年封闭期产品。
擅长独立思考并且非常注重细节的罗晓春将上述汉和的顶层设计定义为“一切服务于客户的长期价值”,这里的“一切”包括汉和价值观统一的企业文化、长封闭期的产品设计、内部人才培养机制、乃至于风格统一、内容规范的单页、PPT,通过团队成员不断的能力复制,实现了旗下产品运作7年来、取得超过25%费后年化复利的优秀业绩。
罗晓春坚信个股内在价值的确定性在长期强于对市场短期行为的择时。而选股不如说是在“选人”,他最注重的“确定性”来自于“必须优秀的管理层”。“如果没有优秀的管理层,即使是苹果这样的伟大企业也难免堕入平庸”,罗晓春也从不将行业好坏作为评判公司投资价值的核心标准,“有一种企业我们取名叫‘沙漠之花’,就是在日渐萎缩淘汰的行业,它可能做的比竞争对手好一点,能够迅速提高市占率,从而兑现出巨大的价值。”
对于金斧子而言,选择携手汉和与汉和选股的逻辑有着惊人一致,2017年,在“一腔孤勇”的汉和身上金斧子看到了许多可能性,意识到汉和的资产管理能力及商业模式的稀缺性,三年来历经无数次路演、团拜会,在行情的起伏波动中,汉和产品走出一条优美的业绩曲线。
汉和资本创始人/投资总监 罗晓春
1、回顾您本人的经历从卖方分析师到中金再到私募基金经理兼创始人,角色变化很大,关于汉和投研机制、产品封闭期、团队搭建这些是如何去想的?
罗晓春:毕业后我经历了一番辗转,先在招商证券任职了两年,获得了新财富最佳分析师,然后又去了中金公司,在中金任职了接近四年的时间。此后,对于职业发展路径,我就已经有了清晰的规划。主要是从1998年起,我就一直在思考和沉淀,到2013年创办汉和的时候,整个想法已经比较完整,对自己的投资理念也有信心,所以从中金离职以后就开始筹备自己的私募基金了。
从汉和创立第一天开始,我们的宗旨很明确——真正为客户创造长期价值,所以汉和投研机制、产品封闭期、团队搭建这些都服从于这个“顶层设计”,其实明确这一点,相当于搭起了核心框架,接下来只是往里面填东西。
比如大家都很好奇汉和从2017年开始发行长封闭期产品的决心和勇气,毕竟当时汉和规模只有2-4个亿,还很小。当时我们观察发现公募基金10年年化回报率达到11%-12%,也是不错的业绩水平。但统计数据显示8-9成基民是赔钱的,赔钱的原因是高点冲进去,低点赎回。包括现在私募行业仍然有这样的牛熊周期现象,市场行情好的时候募资容易,市场行情差的时候募资困难,追涨杀跌、随波逐流导致了投资亏损,解决这个问题核心仍然在于要关注长期。
如果不是坚守超长期投资策略,汉和管理规模的扩张速度一定会比现在快许多,但我们最关注的不是短期规模扩张,而是如何创造更优秀的业绩、建立更好的流程管理、招到更有能力的人,让我们的业绩在将来可持续,为客户获取回报。所以,长封闭期的产品设计成为了汉和的必然选择。
说回到汉和顶层设计,梳理起来主要是两大方面,业务模式和人才培养。先有价值观,后有方法论,业务模式就是价值观,人才培养就是方法论,只有知道自己要做成一件什么样的事业,才能知道需要什么样的人才。
首先,业务模式,包括我们去看上市公司也一样,必须问到的问题是你最重要的业务模式是什么?因为业务模式从根本上决定了企业发展的方方面面。汉和的业务模式就是集中所有精力为客户创造长期优异业绩和价值。当所有的工作都服务于良好的投资业绩,服务于努力为客户创造长期最大价值,我们坚信最终一定会形成一个良性循环,包括品牌、规模、渠道。
我们常常说观察一个人的信仰和价值观,首先是听其言,其次是观其行,但我必须再加上一点,你还要看他真正取得了一定成绩之后会不会变,这点也很重要。现在汉和积累了一定的知名度,我们仍然坚守最初的信仰和体系,因为有自信目前汉和的框架体系很成熟,不需要改变方向。
其次,有关人才培养,汉和坚持一条基本原则——内部培养人才,目前汉和团队人数不多,完全通过的自主培养,我们最初只有一个员工的时候,就开始着手写研究员工作流程,逐步构建真正适合我们自身发展的投研体系流程。这样保证了投研团队对公司整体投资理念和方法论的深刻理解和严格执行。同时也有助于基金经理把绝大部分时间精力用在投资研究的“刀刃”上。
2、巴菲特有一句话“我是一个好的投资家,因为我是一个企业家;我是一个好企业家,因为我是投资家”。您对这句话是不是会一些共鸣?
罗晓春:非常认同,其实汉和投资的真正能赚大钱的上市公司都符合这句话。汉和不赚高抛低吸的钱,也不赚割韭菜的钱,赚的就是企业成长的钱。既然投资的本质就是投企业,汉和当然要投资那些跟我们价值观一致的上市公司,最终也大概率能够验证这些重仓企业是最优质的、最具有可持续性的,成长潜力巨大的企业。
举个例子,比如某只医药股,是我们成立之初时买入的重仓股,持有的7年时间里赚了10倍。为什么能拿那么久?其实就在于我们发现这家有着足够长远的眼光。这家创新药企在自己做原料药赚钱的时候,就开始为企业长期发展做准备,把原料药赚的钱投入创新药研发。研发新药,就像过深涧上的独木桥,这从“3个10”中就能看出有多难:研发一个一类新药,要花费10年时间,要投入10亿元,却只有10%的成功率,但是他们还是怀着莫大的勇气,持续不断的投入时间、金钱、精力,这个过程中也非常强调自身团队建设、培养,将人的价值放在第一位。所以,我觉得不成功的公司有各种的不成功,成功的公司本质都是一样的。
从这个意义上来讲,如果一家企业创始人不是好的企业家,那说明从根本上思维方式很可能有问题,那么做企业和做投资肯定思路是一致的,我不相信有人可以运营公司是短期思维,然后做投资又有长期思维。
所以巴菲特这句话是经典名言,即使是在私募基金这种通过投资于其他公司来赚钱,相对比较特殊的行业,私募基金管理人本质上还是一家公司,只有基金经理成为了一个最优秀的企业家,长期深入观察其他行业如何运行,并投资于那些各方面都足够契合,有机会获得长期发展的企业,持有三年、五年,甚至十年,最终才会获得一个很好的结果。
3、有一种说法叫高手之间的比拼往往都是细节决定成败,比如世界游泳第一名与第二名之间零点几秒的差距往往只是因为非常细微的习惯,比如手指弯曲程度对阻力的改变,汉和也是非常在细节上下功夫的私募机构,您如何看待这种说法?
罗晓春:汉和注重细节,第一个层面是日常工作与运营中的细节,从我自己开始,到公司每一个同事,都会养成良好的工作习惯,最大限度地提高效率、节省时间,包括发的每一份材料,每一场路演,每一次投资者交流,整个团队运作的方方面面。
第二个层面是投资中的细节,投资中,既需要模糊的正确,也需要对细节的把握,给这模糊的正确以支持。
具体到每一个投资机会,可能从结果上来看,你持有了三年,五年,十年,甚至更长的时间,但这并不意味着只要有看好的大方向,就能像埋下一颗时间胶囊一样,十年后挖出来看。每一笔投资都需要能形成一个闭环,每一个细节都不能出现前后不一致的情况,也就是说,每一个细节,都需要细致的研究,琢磨和比对。公司在每个发展阶段都是如何抉择的,历史上面对危机的时候管理层是如何处理的,管理层和员工是否都看好公司的发展,等等,支持这些的结论,都需要在细节中寻找依据。
在投资过程中,汉和更看重的其实不是细节本身,而是在细节的表象之下,需要有足够强的洞察力,直达背后的本质。比如,董事长的公开表态,对未来是否真的像他说的那样悲观?靓丽的财报中,是否存在疑点?惨淡的业绩,是至暗时刻,还是转机的开始?
我想在资产管理领域“高手过招细节决定成败”,不是指对每次股价涨跌波动都追根究底,过度敏感容易扰乱正常的投资判断,因为可怕的从来不是净值曲线的回撤,就像投资标的短期价格的波动一样,是再正常不过的事情,可怕的是导致投资逻辑改变的转折点,所以需要听其言、观其行,注重关键时刻企业管理人表现的细节。
4、2013年汉和创立之前,您的投资理念是怎样形成的?2013年至今,投资理念哪些是从未改变的?投资框架中哪些是新增的?持续进化的能力来自哪里?
罗晓春:早在研究生阶段,我就阅读了《沃伦·巴菲特传》,书中讲述了巴菲特的财富增长过程及投资理念:一个企业的“内在价值”是巴菲特选择企业的重要标准,一旦买入,长期持有,直接影响了我投资理念的形成。经历了从研究员到投资人的转变,我的投资理念基本没有发生变化:坚守价值投资,一旦买入,长期持有。
2013年创立汉和的时候,我的目的很明确,要在感兴趣的投资行业做成既有意义、又正和博弈的事业,只有一个方法比较合适——长期价值投资。有种说法是A股就是零和博弈的市场,你赚的钱都是别人赔的,那么长期价值投资这种投资方法可以最大限度摒除甚至脱离资本市场的影响。
举个例子,如果你早期投资了华为,虽然没有上市,但是现在卖掉华为股份,相信一定立刻就财务自由了。那你当年投资华为,跟资本市场的交易有关系吗?一点关系都没有,你赚的是企业自身成长的钱。既然选择赚上市公司成长的钱,上市公司的成长是一个漫长的过程,需要十年、二十年时间甚至更长时间,它的变化一定是一个逐步积累的长期过程。所以,价值投资必然需要长期主义。
我很欣赏一家有着超过100多年历史的老牌投资机构——Baillie Gifford,这家公司的座右铭是——Actual investors think in decades,Not quarters。Gifford投资了亚马逊、爱彼迎、Spotify、Lyft乃至SpaceX等科技企业。在2013年初,Baillie Gifford耗资8900万美元建立了230万股的特斯拉头寸,平均持股成本仅为38.7美元;而在随后三年,Baillie Gifford继续在二级市场买买买,在2017年持有了约1400万股的特斯拉股票,从此稳居特斯拉二股东席位。尽管特斯拉在期间遭遇各种波折和股价波动,Baillie Gifford对特斯拉始终保持增持且极少抛售,持有7年到现在浮盈超过200亿美元。作为一个真正的价值投资者,就应该像Baillie Gifford,Think in decades, not quarters用5年、10年,甚至几十年陪伴企业成长。
再说到投资的框架思路,投资的本质就是投企业,通过长期陪伴企业成长获得收益,抛弃PE、PB、PS这些量化指标不谈,一切的出发点其实只有一个,就是在研究这个生意值多少钱。这个出发点过去不会变、现在不会变,将来可能也不会变。但是汉和作为一家投资机构,知识结构需要进化,因为很多业务模式10年前是没有的。
知识的更新迭代非常重要,从长周期看,食品饮料行业,确实是一个好行业,但是其他行业同样也有很多机会。新经济企业在崛起,新的商业模式在崛起,即使老的商业模式,内部的产品力也在此消彼长,有的产品也在上升。
所以汉和整个团队一直通过大量的阅读、学习来补充新知识。
5、汉和培养研究员的方式是“复制80%的罗晓春”,这80%具体是什么内容?如何对应到相关机制上?
罗晓春:关于团队的培养,我们来看看目前为止世界上最伟大的投资管理公司——伯克希尔·哈撒韦的投研团队是多少人呢?是一个人加一面镜子。巴菲特曾经说过“当我照镜子的时候,就是集体决策”。老人家能力超群,所以不需要任何别人去帮他做研究。从伯克希尔·哈撒韦的人员结构上,可以充分明白一个道理:资产管理行业是一个智力密集型的行业,不是一个拼人数的行业。在这个行业里,100个普通的想法发挥的作用往往不如一个真正聪明的、直击事物本质的想法所带来的价值更高。
所以汉和在尽可能地培养聪明人,努力产生更多聪明有效的思考。对于汉和而言,在超长期价值投资理念的指导下,投研团队人数一旦突破一个在别人看来很小的量级之后,这个体系就稳定和成熟了,就可以快速的扩张和复制。这是汉和整个人员架构、培养机制当中非常重要的一点——重质不重量。
一名新的研究员在刚加入汉和后就会被严格要求,完成投资标的的分析报告、行业信息的覆盖、投研流程的执行、标的的持续跟踪等等。在这个学习培养过程中,一名新的研究员会被分配一名主导师和一名副导师——都是已经培养成熟的研究员——进行辅导和跟踪。导师会根据每一个新晋研究员的特点,不断提出针对性意见,帮助他更快地融入汉和的工作环境,理解汉和的投资理念。
6、您眼中的好生意、好企业是什么样?需要具备哪些条件?
罗晓春:首先是业务模式。对一家公司而言,价值观决定了业务模式,而业务模式是决定企业成败的最核心因素,不过,同一个行业的公司并不意味着业务模式相同;其次是企业家素质,再好的业务模式,都需要优秀人才去执行落地;再次是估值水平,如果公司的估值水平过高,透支了未来的价值,股价也不会有好的表现;最后是研判,除了实地调研,还要梳理公司历史,明白他们到底在做什么,成长的核心动力是什么。
未来成熟的市场估值体系,将不再以行业或者板块作为估值的基本单元,板块同涨同跌的情况将逐渐减少。行业内部的各个公司将以自身内在价值为基础出现估值上的分化。因此,相较于定量因素,汉和更看重定性因素,比如一个卓越的董事长加一个优秀的执行团队,是一家伟大企业必须具备的。
比如说汉和投过一家养猪的企业,养猪并不是一个非常高大上的业务模式,但是一样可以诞生非常优秀的企业。这家养猪企业当时ROE可以做到25%,比肩贵州茅台。
养猪行业属于一个高度分散的行业,绝大部分的养猪场都是小作坊,规模化养殖才刚刚起步,这家养猪企业用很小的资本开支就可以实现快速的产能扩张。其实就具备了汉和投资企业的一个初步条件,有很好的业务模式,有优秀管理层。这家公司当时出栏量在两三百万头,根据行业集中度、上市融资以及产能扩充的情况,我们预测如果养到1000万头猪,公司市值可以达到千亿级别。汉和买入时两三百亿市值,有非常强的安全垫,我们判断这很可能就是一个很好的投资机会,最后也确实得到市场验证。
很多大家常常考虑的因素比如猪周期、行业护城河,汉和其实都没有作为主要考量因素。因为猪周期是外生变量,企业无法决定,可能赶上猪周期的顶点,这支股票会涨得更多,但是核心逻辑不在于此,我们主要还是看企业本身的基本面和成长空间。包括大家经常讨论的“行业护城河”,养猪有护城河吗?小规模养猪没有护城河,但是规模化养殖就有很高的行业壁垒,因此那些真正具备核心竞争力的企业就是一个好的投资标的。
所以,我觉得不存在一个永远没有投资机会的行业。有一种企业我们取名叫“沙漠之花”,就是整个行业在萎缩,根本不赚钱,有一家企业可能做的比别人好一点,当同行更快地退出这个行业,它的市场份额反而可以快速提升,当达到一定市占率之后,这家企业的毛利率就会得到边际改善,变成一个优质的投资标的。
比如上世纪90年代的一个经典案例。某重型装备企业,过去他们在港机行业、集装箱行业就实现了“沙漠之花”式增长,因为行业重度依赖外贸出口,不确定性较高,别人在退出,它在扩张,有低成本优势,虽然一开始赚钱不多,但是收益率不断提高,现在甚至占到全球百分之六七十的集装箱份额。一旦集装箱行业发生周期向上的变化,这家公司的毛利率、盈利水平就会非常漂亮。虽然时间已经非常久远,但充分说明了个问题。
7、汉和对中国的下注喜欢提到“均值回归”,那么对接下来中国在全球资本市场的位置、A股投资机遇如何判断?
罗晓春:统计学上有个规律叫做均值回归,指的是一个变量以一个长期维度来衡量,总会围绕一个均值波动。从经济学的角度解释,就是将时间拉长到一定维度,所有短期的影响都会被过滤掉,剩下的就是决定经济发展的长期趋势。因此,无论影响这个均值的因素是什么,长期来看都会持续的发挥作用。
从这个角度来看中国的经济发展,自唐朝以来到明朝近千年的历史当中,中国的GDP比重占全球GDP的比重一直都在30%-50%,平均水平在40%左右。而当前我们的GDP占全球的比重还不到20%。因此我们现在的发展阶段就是要实现中华民族的伟大复兴,是重新崛起,回归到我们历史上的均值情况。这是符合自然规律的历史进程,具有其历史的必然性。
从宏观经济层面来看,中国经济总量仍然还有巨大的提升空间。在当前生产技术水平和社会生产组织方式之下,以美国为代表的发达经济体已经将人均产出提高到了6万美元的水平,而中国在2019年的人均GDP水平大约是1万美元。
从人均的角度而言,中国的产出水平有6倍的提升空间。考虑其他资源或者技术因素的限制,即便中国人均产出达不到美国的同等水平,甚至只能达到其50%的水平。但中国拥有大约5倍于美国的总人口,两相结合,我们也不难得出结论,即未来中国经济总量必然超过美国,成为全球最大的经济体。
从微观层面来看,企业是价值的载体。中华民族伟大复兴的历史进程,必然意味着中国在各行各业都涌现出具备全球竞争力的世界级企业。当前,我们国家在新经济领域已经出现了一批全球领先的领袖企业。他们以自身的实践证明,中国企业无论在产品力、研发创新、销售管控、商业模式创新,乃至跨文化融合层面都是走在世界最前列。我们相信,未来更多的行业和领域都将复制这一现象。
对于投资者而言,真正重要的是需要寻找这些代表未来先进生产力的公司,以合理的价格投资,并且长期陪伴他们共同成长。
8、如果要给投资者推荐一本书,您会愿意推荐哪本?为什么?
罗晓春:如果是入门,我推荐《滚雪球》,趣味性和专业性都有,既不会枯燥乏味,也不会流于表面。如果是专业基础比较好的投资者,我最推荐的是《上市公司投资要义》,或者是巴菲特致股东信的汇编《从100元到160亿》,是巴菲特投资哲学的精华。
在投资领域,客观地讲,巴菲特开启了长期价值投资的一个时代。如果没有巴菲特,100年前的美国股市还属于刀耕火种时代,各种尔虞我诈、内幕消息、股市操纵非常常见的,而巴菲特实际上把格雷厄姆—多德学派的价值投资,吸收、进化、演变成了更具有巴菲特风格的、更基于企业基本面、基于长期主义的价值投资理念,相当于树立了一面旗帜,对全球资本市场都产生深远的影响。
而价值投资这面旗帜也绝不仅仅属于美国。作为人类共同智慧的结晶,它同样也会在中国落地生根,发展壮大。我们有理由相信,未来在中国也会涌现出越来越多的秉持长期价值投资理念的管理人,中国资本市场市场也将迎来更加美好灿烂的未来。
